Bugetul, ROBOR-ul și economia

România este o economie mică și deschisă, însă incertitudinile sunt legate mai degrabă de mediul intern decât de mediul extern. Sunt multe semne de întrebare privind cum va arăta bugetul pentru anul viitor, spune Ciprian Dascălu, economistul-șef al ING Bank.

Cât de sustenabil este ritmul cu care crește economia românească?

Să ne gândim cât este estimat potențialul de creștere economică și acolo ar fi nivelul sustenabil. Multe estimări sunt undeva între 3% și 4% un ritm sustenabil. Eu m-aș gândi mai degrabă că spre 4% ar fi creștere economică sustenabilă. Dacă ne gândim din ce este format PIB-ul potențial – factorii de producție – capitalul (pe care trebuie să îl luăm din altă parte, pentru că avem doar 25 de ani de acumulare de capital în capitalism) se acumulează cu celălat factor de producție – munca, cam ce vindem noi. Putem să spunem că a crescut numărul de angajați în ultima perioada, ceea ce înseamnă că PIB-ul potențial a avansat un pic. Prin capital reușim să ne îmbunătățim productivitatea factorilor de producție și dacă ne uităm și la schimbările tehnologice cred că potențialul de creștere economică est mai degrabă spre 4% decât spre 3%, cât era în anii precedenți. Sunt toate premisele să creștem destul de puternic. Totuși, cererea internă este cam prea mare, supradimensionată și deja vedem presiune pe balanța comercială, oferta internă nu reușește să țină pasul cu creșterea cererii interne. Practic, din creșterea de 5,8% în prima jumătate a anului, probabil 5% a venit din consum. A fost și o ușoară contribuție pozitivă din partea investițiilor, dar ca să ajungem să creștem sustenabil cu 6% sau cu ritmul actual ar trebui să facem reforme structurale. Trebuie să îmbunătățim accesul oamenilor la piața forței de muncă, astfel încât să ne creștem acest potențial, nu să creștem peste potențial cu riscul de a crea dezechilibre externe care am văzut că se reflectă și pe cursul de schimb (în sensul deprecierii), se reflectă și în inflație. Totul are un cost când mergi mai repede decât îți permit motoarele, presiunea se eliberează pe undeva.

Mergem mai repede decât ne permit motoarele?

Așa pare, pentru că sunt creșteri de salarii foarte accelerate, fără nicio legătură cu productivitatea muncii. Putem să ne gândim la simplul fapt că un profesor cu rezultate foarte bune, promovabilitate 100% la BAC, primește aceași creștere salarială procentuală ca unul cu rezultate slabe. Cum încurajezi productivitatea? De asemenea, când ciclul economic este atât de puternic, din perspectiva politicilor fiscale este de urmărit să pui ceva bani deoparte pentru vremurile mai rele.

Se înmulțesc avertismentele privind o nouă criză?

România este o economie mică și deschisă, iar cererea internă este stimulată de diverși factori care au mai mult sau mai puțin legătură cu realitatea, pentru că salariile din sectorul public cresc desprinse de creșterile de productivitate. Dar dacă ne uităm în sectorul privat și vedem o rată a șomajului aproape de minimele istorice, înțelegem că este și ceva presiune pentru creșterea salariilor ca urmare a lipsei de personal. Avem cererea externă foarte importantă, în special din partea Uniunii Europene și UE este surpriza  plăcută a anului – va crește probabil cu 2% sau puțin peste 2%.  Anul viitor, dacă nu se întâmplă ceva foarte dramatic cu Brexitul, probabil cresterea economică va fi tot undeva între 1,7-2%. Deci principala piață de export, unde merg 75% din exporturile românești înregistrează cele mai bune ritmuri de creștere de când s-a inventat UE. Deci ambele premise sunt bune. Într-adevăr, alții se uită că actualul ciclu economic este al doilea sau al treilea cel mai lung din istorie. Problema este că actualul ciclu economic este distorsionat în totalitate de banii care inundă piața. Balanța Rezervei Federale în SUA este aproape o treime din PIB-ul Satelor Unite și de-abia începând cu luna octombrie se gândesc să nu mai reinvestească cupoanele pe care le primesc de la bonduri. Banca Centrală Europeană (BCE) probabil va merge cu această relaxare cantitativă cel puțin până la jumătatea anului viitor, în condițiile în care balanța BCE a ajuns undeva la 37% din PIB-ul zonei euro. În plus, începe implementarea reducerilor de taxe promise de președintele SUA, ceea ce înseamnă un stimul important pentru economie. Este adevărat că, la un moment dat, acest lucru ar putea să ducă la creșteri mai accelerate de dobândă în SUA, dar toate acestea, suma aceasta imensă de bani împinge economia.

Deci sunteți optimist.

Sunt, în continuare, o mulțime de lucruri de unde pot apărea crize – lucruri care țin de geopolitică, în SUA se vorbește de student loans, în alte zone de real estate, rebalansarea economiei Chinei dinspre dinspre modelul centrat pe export pe ce orientat spre consumul intern. Dar cu atâția bani pe masă întrebarea este dacă până la următoarea criză acești bani vi fi retrași. Și dacă nu vor fi retrași, care va fi soluția pentru următoarea criză? Ce se va face la următoarea criză? S-a discutat despre helicopter money – băncile centrale să timită bani în plic consumatorilor.  Acesta este următorul pas dacă se va dovedi că prin relaxarea cantitativă (quantitative easing – QE) nu s-a reușit decolarea economiei.

„Văd în continuare incertitudini și neclaritate privind politica fiscală și deficitul bugetar de 3%, preponderent orientat către cheltuieli cu personalul și fără a avea un rezultat pe termen lung.”

În ultima perioadă s-a vorbit mult despre ROBOR. Cum vedeți evoluția dobânzilor?

Văd o domolire a dobânzilor spre finalul anului. ROBOR-ul este 1,75% – 1,8%, iar creșterea a fost determinată de condițiile de lichiditate. Vorbim aici de strategia Ministrului de Finanțe (MFP) de finanțare a deficitului bugetar, care se bazează pe ipoteza că se face execuția bugetară cât de cât uniform sau măcar în linie cu planurile. Pe o execuție bugetară uniformă, deficitul la finalul lunii august ar fi trebuit să fie undeva în jur de 2%, pentru a atinge la sfârșitul anului ținta de 3%. Prin emisiuni de titluri de stat au retras mult mai mulți bani decât au cheltuit prin efectuarea deficitului în sine, de 0,8%. Diferența de 1,2% din PIB înseamnă cam 10 mld. lei de lichiditate trasă de Ministerul de Finanțe din sistemul bancar, prin emisiuni de titluri de stat. MFP își ține contul curent în lei la BNR, deci practic avem o mișcare a surplusului de lichiditate dinspre sistemul bancar spre BNR. Acesta se va întoarce în momentul în care MFP va face chletuielile și își va atinge ținta de deficit. Mare parte a cheltuielilor au loc în noiembrie și mai ales decembrie. Au mai fost și intervențiile BNR pe piața valutară – au vândut euro la nivelul de 4,6 de cele mai multe ori, sau în acea zonă, scoțând lei de pe piață, probabil au mai fost și plățile de dividende ale companiilor de stat (din nou scot banii din sistemul bancar și îi mută în contul trezoreriei statului de la BNR). Toate acestea au venit și pe fondul unui surplus de lichiditate în luna august de 4,8 miliarde, este cel mai scăzut din acest an, deci nici punctul de plecare nu a fost foarte sus. Acești factori au contribuit la trecerea de la un surplus de lichiditate la un deficit de lichiditate și banca centrală o operațiune de injecție de lichiditate (de 2 ani nu a mai făcut acest lucru) – o operațiune repo prin care a injectat aproape 9,4 miliarde de lei la o săptămână. Probabil cât va fi nevoie de aceste operațiuni ale BNR, ratele de dobândă se vor menține în jurul dobânzii de politică monetară, în jurul a 1,75%. În momentul în care avem efectiv cheltuirea banilor prefinanțării deficitului bugetar prin realizarea acestui deficit către finalul anului, probabil vom avea din nou un surplus de lichiditate.

Vă așteptați la o normalizare a ROBOR spre finalul anului?

Da. În ianuarie avem și o scadență mare a unei emisiuni mari a MFP, de tip benchmark, de circa 8 miliarde de lei. Dacă va fi nevoie, credem că și BNR va putea reduce rezervele minime obligatorii la lei. Ce s-a întâmplat cu lichiditatea în aceste zile a fost ceva conjunctural. Structural ar trebui să existe un surplus de lichiditate.  Ar trebui să se creeze structural un surplus de lichiditate dacă ne gândim că sursa pentru acest surplus de lichiditate sunt fondurile europene, care în ultima perioadă nu au mai fost atrase. În momentul în care aceste fonduri vin, MFP schimbă euro din fondurile europene, lasă euro la rezerva valutară a BNR și face plățile în economie – de la plățile pentru diverse proiecte până la subvențiile în agricultură, în lei. În acesată operațiune se face o creație de lei, un surplus de lichiditate în lei.

Cum vedeți evoluția cursului?

Pentru moment, pare că BNR nu acceptă o depreciere dincolo de 4,60. Presiunile pe depreciere le vedem mai degrabă ca fiind conjuncturale și țin foarte mult de deteriorarea balanței comerciale, venită în principal din doi factori – unul ar fi bunurile de consum, unde înregistrăm o deteriorare accelerată și este previzibil ca aceste bunuri de consum să nu continue expansiunea în același ritm pentru că nu e normal să se acumuleze bunuri de consum. Al doilea factor de deteriorare vine din segmentul auto și bănuiesc că este legat de eliminarea taxei de poluare (care a încurajat importurile de  mașini), dar și acesta ar trebui să aibă un efect mai degrabă tranzitoriu. Pe balanța externă și pe contul curent intră fondurile europene unde ar trebui să vedem o îmbunătățire. Aș spune că deteriorarea mai accentuată a balanței de plăți va fi anul acesta, undeva la 3% – 3,2% din PIB, după care să revenim sub 3% anul următor, dacă nu vom avea derapaje majore din politica fiscală.

Altfel, pe leu vedem de departe dobânzi mai ridicate în orizontul următor – finalul anului 2018. Vedem ratele de dobândă pe termen scurt la lei undeva la 2 – 2,10%, care ar putea face leul mai atractiv. Mai mult, vedem o poveste destul de bună pentru toate monedele din Europa Centrală și de Est (ECE) – la care va participa și leul, chiar dacă nu cu tot aplombul – dată fiind de creșterea economică puternică în zona euro principalul partener comercial al acestor țări. Al doilea factor ar fi un euro mai tare față de dolar, iar din perspectiva investitorilor americani faptul că monedele din ECE sunt legate de euro face mai atractivă expunerea pe această zonă, pe ECE. Acesta este contextul regional pe care îl vedem.

Vorbeați mai devreme despre derapajele fiscale.

În România, incertitudinile, din păcate, sunt mai degrabă legate de mediul intern și ai puțin de mediul extern. Dacă acum un an urmau alegerile în SUA, cu incertitudini, alegerile în Olanda, în Franța și Germania, acum sunt multe semne de întrebare privind cum va în final bugetul pentru anul viitor. Este destul de clară realocarea de resurse dinspre capital spre muncă, spre compensarea muncii. Rămâne de văzut cum va arăta bugetul pentru anul viitor, chiar dacă vedem încadrarea în ținta de deficit de 3%.

Schimbarea cheltuielilor guvernamentale, orientarea spre cheltuieli cvasipermanente – salarii și ajutoare sociale – care în viitor vor fi foarte greu de tăiat reduce spațiul fiscal viitor pentru ca guvernul să poată să răspundă la o eventuală contracție economică”.

Mai este loc de tăiat investiții?

Investițiile din păcate, cel puțin la începutul acestui an, sunt la minimul ultimului deceniu. Dar depinde pe ce faci deficitul, în primul rând. Poți să faci un deficit mai mare făcând cu el lucruri care să îți aducă un return viitor mai mare. Pe de altă parte, și această schimbare a cheltuielilor guvernamentale, orientarea spre cheltuieli cvasipermanente – salarii și ajutoare sociale – care în viitor vor fi foarte greu de tăiat reduce spațiul fiscal viitor pentru ca guvernul să poată să răspundă la o eventuală contracție economică sau încetinire economică. În momentul în care vedem o încetinire economică, atunci politica fiscală ar trebui să devină mai stimulativă ca să ajute economia să își repornească motoarele. Prin creșterea acestor cheltuieli cvasipermanente spațiul acesta este îngustat foarte mult și acest lucru este îngrijorător. Deocamdată nu știm care va fi setul total de măsuri fiscale. Am văzut diverse lucruri puse pe masă, luate de pe masă. Aceste lucruri, chiar și declarațiile venite din partea unor oficiali afectează într-o anumită măsură deciziile de investiție ale companiilor, deciziile de consum ale consumatorilor. Dacă discutăm despre o economie rațională vorbim despre teoria așteptărilor – facem o investiție sau consumăm mai mult pe baza unor așteptări. De exemplu, o inflație mai mare cu dobânzi care cresc sub creșterea prețurilor, clar va fi benefică pentru consum anul viitor. Politica monetară este posibil să fie mult mai stimulativă anul viitor decât anul acesta din perspectiva ratei reale de dobândă. Până acum, având inflație negativă în cea mai mare parte a acestui an, cu rate de dobândă pozitivă, politica monetară a avut un anumit grad de restrictivitate. Acum se cam inversează raportul, ceea ce pentru deciziile de consum arată că decât să ții banii un an în economii și să ți-i erodeze inflația cu 3% (cât este estimată de toată lumea) preferi să îi consumi.

Aș vrea să discutăm și despre creditare. Este nevoie de o limitare a gradului de îndatorare?

Poate doar în anumite segmente, unde se observă o accelerare a creditului – la creditul de consum de exemplu – și poate BNR nu consideră că este necesară o creștere prea abruptă  a ratelor de dobândă pentru a oferi oarecum un cost de creditare mai ieftin. De exemplu, mă uitam la creditarea companiilor și merge destul de bine creditarea în lei cu credite peste 5 ani, în general asociate proiectelor de investiții. Pe aceasta nimeni nu și-ar dori să o încetinească. Pe de altă parte, probabil BNR este atentă la expunerea celor cu venituri reduse la șocuri de rată de dobândă. Dacă ne gândim că prognoza de inflație pentru anul viitor cam toată lumea o vede la 3%, dobânzile vor trebui să meargă în sus. Șocul de rată de dobândă pentru cineva cu venituri mai reduse, care nu reușește să aibă economii, este mult mai mare. Mai mult, de cele mai multe ori, cei cu venituri reduse sunt și mult mai expuși la schimbările inclusiv de ciclu economic. Există riscuri și din perspectiva băncilor, pentru că odată cu încetinirea creșterii economice putem vedea expunerile devenind mai riscante. Dacă e să cităm BCE, ratele de dobândă nu pot merge mai jos. Atunci, pentru a reduce aceste riscuri, în absența dorinței de a crește rata de dobândă (pentru că prin creșterea ratei de dobândă se transmite costul final), în linie cu inflația poate sunt necesare și aceste măsuri.

Acești clienți cu venituri reduse și fără economisiri sunt și clienții “Prima Casă”?

În teorie, programul Prima Casă  are ca principal avantaj avansul redus față de restul produselor. Nu știu dacă neapărat ne referim doar la cei cu venituri mici, probabil și la tinerii care nu au reușit să acumuleze acel avans. Dacă ne uităm la program, cel puțin în faza lui inițială, a fost poate singura măsură care a fost contraciclică în acea perioadă. Dacă ne gândim la efectul de avuție – circa 70% din averea românilor este reprezentată de casă, iar când prețul caselor scade accelerat și tu rămâi cu o datorie, datoria crește ca pondere în avuție și consumi mai puțin. În studiul privind Helicopter money, doar 12%dintre români au declarat că ar cheltui cei 100 de euro lunar primiți prin poștă timp de 1 an. Și explicația este că, per total, avuția medie a românilor este sub nivelul de dinainte de criză tocmai pentru că prețurile la case sunt în continuare, pe medie națională (nu vorbim de anumite zone), cu 25-30% sub nivelul de dinainte de criză și de aceea românii au economisit.

Băncile centrale au apelat la aceste efect de avuție, dar invers – dacă ne uităm în SUA, unde toată lumea era îndatorată când a venit criza și, pentru că nu poți să scazi datoria peste noapte, au crescut avuția prin quantitative easing. Și la americani a funcționat foarte rapid această transmisiune pentru că sunt foarte legați de bursă, incusiv sistemul de pensionare, și crescând bursa a crescut avuția. În Europa a fost mai greu, pentru că Europa este mai degrabă legată de banking și activele imobiliare.

Cum vedeți evoluția creditării companiilor?

Dacă ne uităm în industrie, utilizarea capacității de producție este undeva la 75%, de aceea probabil că investițiile vor fi punctuale. Nu știu dacă noi ne cuplăm cu ce se întâmplă în regiune, când vorbim despre construcțiile inginerești venite pe baza fondurilor europene. Ar fi de așteptat să vedem o dezghețare și pe această parte la un moment dat. Fondurile europene ar trebui să mai pornească  din motoare, dar până atunci, creditarea companiilor merge foarte lent, mult mai lent decât ar fi fost așteptările. O explicație ar fi și utilizarea de surse externe de finanțare – banii de la acționari, creditul comercial. Pe medie, creditul comercial este cam cât este finanțarea bancară.

Ce le-ați spune unor investitori fianciari străini care v-ar întreba cum stă România?

Investitorii se uită la ECE ca la un coș și decid între țările unde își alocă banii – România, Ungaria, Polonia, Cehia. S-au întâmplat multe lucruri discutabile cu politica fiscală în Ungaria și Polonia, dar ei cred că lucrurile cu impact negativ asupra investițiilor lor în Polonia și Ungaria sunt mai degrabă de natura trecutului, pe când în România incertitudinile sunt mai degrabă în față. Văd în continuare incertitudini și neclaritate privind politica fiscală și deficitul bugetar de 3%, preponderent orientat către cheltuieli cu personalul și fără a avea un rezultat pe termen lung. Orice deficit este o datorie viitoare – decidem astăzi să cheltuim mai mult decât avem, lăsând generației viitoare o datorie pe care nu știm cum vor reuși să o plătească, pentru că demografia nu ne prea ajută, fără a lăsa în schimb și ceva care să le aducă un randament al investițiilor. E discutabil. Dacă ne uităm din perspectiva investitorilor financiar că deficitul este la limita de 3%, iar inflația este în creștere, să investești în titluri de stat în România? Mai degrabă mai puțin, underweight, cum spun ei, față de celelalte țări din coș. Noi spunem, în continuare, că vedem pentru anul viitor încadrarea în deficitul de 3%, dar sunt case de research din Londra care văd deficitul mergând chiar și peste 5%. Atât timp cât există aceste incertitudini, că fără măsuri compensatorii deficitul va fi mult mai mult,  randamentele cerute pentru a împrumuta statul român sunt mai mari.